多晶硅强劲反弹背后问号:上市公司业绩待考

当市场遭遇突变，反转将成为可能。以其来形容命运多舛的多晶硅显然并不为过。2008年下半年，产能猛增与金融危机的双重夹击让疯狂的多晶硅遭遇了第一次市场洗礼，而两年后的今天，来自下游需求的陡增则使得沉寂许久的市场二度起波澜。

最新数据显示，自7月22日起，国内多晶硅市场报价周周创高。从长期徘徊的60美元/公斤的市场低谷启动，一度以每周10%的涨幅强势上行，截至9月22日已轻松跃过95美元，两月累计涨幅达50%，与100美元关口近在咫尺。

A股神经同期也被搅动。九月中旬，太阳能光伏板块更突然成为其少数能突围锂电等新能源炒作热点的靓丽板块，并受各大券商研报一致看好。截至目前，其相关个股在摇摆的大盘下更呈良好涨势。

近期多晶硅市场的首度强劲反弹也正是此轮太阳能光伏板块异军突起的内在原因。但由此而及，摆在市场面前的另一个问题却旋即出现。演绎过山车行情的多晶硅概念此轮到底又能走多远？而由下游需求决定的多晶硅市场此轮真的不是反弹的昙花一现，而是现有市况的真实反映?

就此，记者多方调查，意图探究此轮多晶硅行情背后的内在逻辑。

“被需求”的下游光伏市场面貌

某不愿透露姓名的多晶硅产业人士认为，2010年下游终端需求超预期实际是受益经济好转形势下的正常增量回归，对其持续性不宜看高。"受金融危机影响，全球光伏发电增量在2009年的确走入了低谷，增幅只有10%左右，大大低于既往年均约25%的增幅，但并不能以此放大容量扩张的持续性。"

无可厚非，受下游终端市场需求超预期的带动，多晶硅供需状况的改善已被公认为近两月多晶硅报价走高的直接原因。不过，对于终端全球光伏发电装机容量的预计却仍是市场后期判断上游供需状况的争议焦点。

据记者了解，多晶硅行业处于太阳能光伏产业的上游，中游行业为太阳能电池，下游终端便是光伏发电集成系统（光伏发电站）。

而长久以来，全球太阳能电池的主要消费地则是欧洲、日本和美国。金融危机以后，金融机构对光伏发电项目的金融贷款收紧，在一定程度上影响了2008年至2009年上半年光伏发电市场的需求。直至2009年三季度，全球金融环境逐步好转，太阳能电池组件需求才强劲反弹起来。

相关研究报告认为，此轮终端需求猛增主要来自以德国为代表的欧洲市场。根本原因是多晶硅价格暴跌带来的电池组件价格大幅下降，且降幅大于政府同时补贴电价的稳定降幅，使得电站投资收益率迅速提高，以致间接刺激了大量光伏电站的建设。

由此，国内研究机构对于今年全球光伏发电装机的预计存在普遍上调，较为一致看法是“将由年初的9 GW上调到14GW”，超预期增幅近六成。

尽管如此，这也不免带来逾期虚高与可持续性的质疑。谈及近期多晶硅的市场变化，某不愿透露姓名的多晶硅产业人士认为，2010年下游终端需求超预期实际是受益经济好转形势下的正常增量回归，对其持续性不宜看高。“受金融危机影响，全球光伏发电增量在2009年的确走入了低谷，增幅只有10%左右，大大低于既往年均约25%的增幅，但并不能以此放大容量扩张的持续性。”

欧洲光伏工业协会的预测数据则显示出了些许谨慎。按其权威预测，至2020年全球年装机容量为56GW，约是2009年的8倍，年均复合增长率约20.50%。由此，2010市场容量将为10.1 GW，与14GW则相差甚远。

但即便如此，九成依赖于海外出口的国内光伏下游市场需求却还将受到海外终端市场政策变动以及同类厂商扩产竞争两大因素的影响。而这在一定程度上也给全球光伏发电装机的持续增量造成负面效应。

事实上，今年开始火爆的下游市场则主要缘于包括德国、意大利、西班牙等光伏大国在内的欧洲市场（占全球市场的80%）对于未来政府削减光伏发电财政补贴的预期。“为了降低成本，他们不得不选择在补贴削减前大肆抢购电池组件。”

“随着预期的兑现，市场必然将转向低成本竞争模式，终端市场价下跌将成为趋势，这也必然会影响未来国内光伏产业的发展。”前述人士如此说。

以此来看，无锡尚德董事长施正荣的顾虑不无道理。据他预计，目前全球光伏发电终端市场的价格仍将持续下跌。“7月份德国上网电价下降15%左右，明年还要降低10%，要想维护这个市场，太阳能发电的成本必须要持续下跌，整个产业链的成本也要下跌，目前多晶硅价格上涨是不可持续的。”

同时，随之启动的下游电池市场的扩产则让占据全球近四成份额国内电池组件市场陷入另一种被动的局面。

日前，凯基证券投资报告认为，目前下游厂商扩产积极。其中台湾一线厂2010 年产能扩充幅度逾60%，而大陆平均也达40%以上。除此之外，包括日本、欧美等传统市场的电池厂商也通过产能外移降低成本，以期获得市场话语权。

“目前，国内电池行业产能其实并未完全消化，厂商为保持金融危机以来从上游多晶硅行业获得的较高毛利，其降价动力可能并不明显，或很难带动持续的多晶硅需求，更可能反作用于终端市场，导致需求萎缩。”乐山发改委某主管多晶硅的官员对此则表现出些许担忧。

“过剩论”遭遇误判？

海关数据也显示，我国前7月的累计进口多晶硅达2.3万吨，已超过去年全年水平。其中，6月份进口量高达3784吨，同比增幅高达208.1％。而7月的3682吨进口量也显示其目前仍维持高位。

"这表示多晶硅目前仍处于供不应求的状态，而市场的重心也转向海外市场。"前述官员进而说到。他指出，目前国内下游的电池生产厂商与上游多晶硅多厂商多以长期合同锁定，时间在2-3年以上，目前上涨的价格对大厂其实影响不大。即便没有锁定，下游大厂掌握的较强的议价能力也使其对多晶硅厂商具有一定的话语权。而海外多晶硅市场则会对国内光伏市场造成一定影响。

不过，下游光伏市场的迅速繁荣却让上游多晶硅“一单难求”局面在今年上半年成为不争的事实。随之而来，国内多晶硅2008年的产能过剩论也一时成为众矢之的。

据记者调查了解，始自下半年的多晶硅市场反弹的另一重要原因与其行业自身目前表现出来的供给低预期密切相关。相关研究报告分析认为，2008年多晶硅市场的暴跌使得早于此前疯狂扩张的项目规划产能几近难产，投产期大大延期，加之国家基于其产能过剩的政策限制，2009 年基本没有新的多晶硅项目上马，而目前陆陆续续投产的项目也大都始自市场火爆的2008年。

但这并不能代表国内多晶硅产能过剩的问题有所缓解。

而就在2009年，产能还未完全兑现的多晶硅行业却被官方提前认定为产能过剩行业。当年9月26日，国务院批转了国家发改委等部门的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》，文中明确指出多晶硅“产能已经过剩”。

彼时的认定理由大致有二：一是多晶硅产业发展缺乏统筹规划。作为光伏产业的主原料，其所带动光伏行业发展时间较短，缺乏整体战略规划，且产业政策不明晰、准入门槛较低，从而导致当时地区间、行业内盲目投资，无序发展现象较为突出。二是多晶硅产能扩张速度超过市场承载能力。“从当时全球市场的供需情况看，国内多晶硅厂商的有效供货能力将达10万吨，而预期全球有效需求却仅为6万吨，远远小于供应量，产能出现明显过剩。”

“与2009年相比，今年产能将集中兑现，而在目前市场需求仍不明确的情况下，是否能实现供需之间有效衔接还很难说。”前述多晶硅产业人士如此说道。

除此之外，国外多晶硅厂商产能释放市场也或对国内多晶硅产能兑现后的产量过剩造成一定压力。前述官员指出，“产量在下半年的集中爆发或使得未来多晶硅的价格战不可避免，而短时间内国内的多晶硅厂商却没有竞争优势。”

据他称，目前国内的多晶硅企业成本大多处于40-50美元的水平，即便是业内堪称成本最低的江苏中能也只有35美元，而国际大厂一般是30美元左右，存在一定差距。

饶有意味的是，海关数据也显示，我国前7月的累计进口多晶硅达2.3万吨，已超过去年全年水平。其中，6月份进口量高达3784吨，同比增幅高达208.1％。而7月的3682吨进口量也显示其目前仍维持高位。

“这表示多晶硅目前仍处于供不应求的状态，而市场的重心也转向海外市场。”前述官员进而说道。他指出，目前国内下游的电池生产厂商与上游多晶硅厂商多以长期合同锁定，时间在2-3年以上，目前上涨的价格对大厂其实影响不大。即便没有锁定，下游大厂掌握的较强的议价能力也使其对多晶硅厂商具有一定的话语权。而海外多晶硅市场则会对国内光伏市场造成一定影响。

不言而喻，国内多晶硅厂商在遭遇太阳能光伏行业原材料与下游需求双头在外的窘况下将陷入被动。一旦国际大厂联合降价，国内的多晶硅市场将可能面临产能过剩的风险。而更为现实的是，即便不遭遇降价因素，因为国内市场过多的进口量，目前国内多晶硅生产也将产生过剩挤出。

据江苏省光伏协会副秘书长熊源泉称，2010 年国内太阳能电池产能预计为8GWp，由此估算的国内多晶硅料需求在6 万吨左右。而倘若如此，按全年约4万吨的进口量计算，其来自国内的需求则只余2万吨，将远低于目前国内预计的全年5万吨的实际产量。

不过，乐山某多晶硅企业负责人认为，短时间内前述过剩效应还很难显现。多晶硅下游中间环节其实也在一定程度上消耗了上游部分产量，而过剩问题可能会在未来一两年国内产能兑现后出现，但仍要依下游市场需求而定。

国金证券新能源行业分析师张帅预计，2010年全球多晶硅产量约为10.2万吨，需求为11.7万吨，供需总体平衡，稍有缺口；而2011年全球多晶硅需求量将达14.4万吨，而产量为15.2万吨，呈现供略大于求的局面，由此，多晶硅价格可能在2011年出现转折。

产业链毛利面临回归

作为产业链的上游，多晶硅行业显然也面临着市场与技术的两大成本方面的挑战。特别是经过2008年金融危机的洗礼，曾享受高毛利的多晶硅行业已逐步转向价值回归。

据记者采访了解，自2004年起，多晶硅行业毛利率一直处于快速增长，从最初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游环节硅片、电池、组件系统却呈现稳定下降趋势。其中，硅片环节的毛利由35%下降到20%，而电池环节则由20%下降到15%，组件系统由10%降至7%左右。2008年多晶硅市场的暴跌则成为各环节毛利分配的转折点。上游多晶硅部分利润逐步向中下游转移，截止2009年其已基本回归至五年前约35%的水平。

显然，市场的超预期仍难以阻挡光伏成本下降成为多晶硅上涨的制约因素。

就在日前，我国第二批280 兆瓦光伏电站招标特许权报价正式出炉。与第一批相较，二轮平均报价整体下行，普遍在0.8~1.0 元每瓦，如果专家组认定价格不低于成本，其中标价格也将最终落此最低价范围。

这在一定程度上反映了企业对未来国内光伏发电成本的下降预期。“目前国内光伏发电市场远未打开，政府用招标方式意在发现合理并网电价。而只有相对‘合理’的最低报价方能在最後的竞标中胜出，一些被认为不能保证正常盈利和工程质量的过低报价，未必能被接受。”

除此之外，海外并网价格一再下调以及削减终端市场财政补贴则对太阳能光伏产业链成本的理性回归起着直接的推动作用。通过市场需求的传导效应，其产业链的稳定价格形成机制无疑将使其向成本最低处靠近。

作为产业链的上游，多晶硅行业显然也面临着市场与技术的两大成本方面的挑战。特别是经过2008年金融危机的洗礼，曾享受高毛利的多晶硅行业已逐步转向价值回归。

据记者采访了解，自2004年起，多晶硅行业毛利率一直处于快速增长，从最初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游环节硅片、电池、组件系统却呈现稳定下降趋势。其中，硅片环节的毛利由35%下降到20%，而电池环节则由20%下降到15%，组件系统由10%降至7%左右。2008年多晶硅市场的暴跌则成为各环节毛利分配的转折点。上游多晶硅部分利润逐步向中下游转移，截止2009年其已基本回归至五年前约35%的水平。

“太阳能电池产业链各个环节的利润率一般是呈自下而上的提高，这跟技术工艺难度及设备投资的大小有关，多晶硅作为产业上端，技术与资本投入要求都较高，利润水平自然要高于下游电池行业的利润水平。”前述多晶硅行业人士如此说到，但他也不否认受下游市场以及相关政策的影响，其合理利润水平与其他环节也不应相差过大。

“各环节的毛利一般随着市场需求的变动而呈水平波动，但随着市场的成熟会逐步趋于稳定。而由资本及技术等属性决定的多晶硅行业也理应处于毛利水平的上游。”四川永祥多晶硅总经理冯德志也对记者如此表示。

显而易见，此轮市场反弹则将使得多晶硅企业实现盈利回补。记者采访的前述业内人士大都看好的长期合理水平为30%-40%，与目前市场缓和上涨后的盈利水平大致相当。由此，大多人士认为多晶硅市场报价在突破100美元之后将维持震荡格局。

国金证券研究所也对此做了充分预计。其报告认为，这轮价格上涨的周期是现有企业扩产的周期，大约一年左右，而上涨之后，行业稳定的盈利水平在15-20 万元/吨。“如果盈利低于这一水平，原有企业不会有扩产欲望，这样，随着下游需求不断增长，供需会产生缺口，从而拉动价格上涨；若大幅高于这一水平，则会引发企业扩产增加供给，从而抑制价格。”记者以此折算，其毛利率也大致为30%左右。

上市公司业绩待考

据冯德志透露，受益今年多晶硅下游的强劲需求，多晶硅企业多与下游电池厂商就订单已有较大调整，不管是产量还是价格都要好于前两年。而目前大多数多晶硅厂的产量已被完全锁定。

值得注意的，目前被市场公认受益此次多晶硅行情最大的三家上市公司的多晶硅项目也皆分布于此。其中，乐山电力被认为业绩弹性最大。据称，在未来各多晶硅厂达产成本趋同后，其控股的乐电天威可变成本为业内最低。而基于公司股本较小，多晶硅价格波动对其利润影响将大于其它公司。

不过，作为多晶硅此轮躁动的真正感受者，如今的多晶硅厂商到底又有着怎样的感受呢？为此，记者就全国主要多晶硅产业基地—乐山做了一番调查。

乐山，距离成都147.7公里，因为有着交通、水、电等诸多资源，这里成为我国最早的多晶硅产业基地。目前该地拥有四家千吨级多晶硅重点企业。分别为四川永祥、乐电天威、新光硅业、东汽峨半，总产能为7460吨。

据乐山市委宣传部人士介绍，受市场好转影响，今年上半年，乐山多晶硅总产量为2137吨，同比增长182%，而目前前7月的总产量也已达到2444吨，同比增长190%。据称，目前全国能稳定生产多晶硅的企业约8家，乐山则几乎占到一半。

但因自身发展状况不同，企业投产则有所差别。

四川永祥，为通威集团控股企业，其目前多晶硅产能为1000吨/年。日前，永祥二期3000吨也已启动，预计总投资20亿元，并在明年8月投产。这是其自今年3月剥离上市公司通威股份后首次扩产。据公司总经理冯德志称，公司目前达成率约80%，每月产量约85吨，已被锁定长单，几乎没有现货提供。而一期多晶硅综合成本在35美元左右，二期最低可能减至25美元左右。

乐电天威，则由乐山电力（600644.SH）和天威保变(600550.SH)投资组建，分别持股51%、49%，公司目前产能3000吨/年，总投资21.76亿元，今年4月正式转产，半年报显示两个月实现销售收入15983.74 万元，利润总额为-856.77 万元，毛利率为17.63%。据公司相关人士透露，该公司今年达成率约50%，目前每月产量在160-170吨之间，综合成本在约35美元，受市场行情利好，今年在扭亏为盈的基础上或贡献可观利润。

与乐电天威对门而居的则是新光硅业，川投能源(600674.SH)、天威保变及四川启明星投资公司分别持股38.9%、35.66%、23.34%。该公司是国内第一条千吨级的多晶硅生产线，总投资约12.9 亿元，产能设计为1260吨/年，今年已基本完全达产。公司人士也证实，目前每月产量约在100吨。经技术改良，此前的高成本劣势也有所改善，基本控制在40美元左右。

东汽峨半，则由东方电气集团最新投建，规模为1500吨，加上原峨眉山半导体厂的700吨，总产能约2200吨/年。尽管该公司早已投产，但知情人士称，近期公司状况不太理想，每月产量约120吨，综合成本也在40美元左右。

显而易见，近期多晶硅市场走好让身处乐山的前述多晶硅厂深感暖意，据冯德志透露，受益今年多晶硅下游的强劲需求，多晶硅企业多与下游电池厂商就订单已有较大调整，不管是产量还是价格都要好于前两年。而目前大多数多晶硅厂的产量已被完全锁定。

值得注意的是，目前被市场公认受益此次多晶硅行情最大的三家上市公司的多晶硅项目也皆分布于此。其中，乐山电力被认为业绩弹性最大。据称，在未来各多晶硅厂达产成本趋同后，其控股的乐电天威可变成本为业内最低。而基于公司股本较小，多晶硅价格波动对其利润影响将大于其他公司。

大同证券分析师蔡文彬对此认为，在乐电天威投产后，多晶硅业务将成为乐山电力未来利润的主要增长点，公司业绩弹性将大幅度增强。按其预计，在公司电力、天然气销售目标符合年初计划，多晶硅2010、2011年产量分别达到1500吨和2500万吨，毛利率稳步上升的假设下，乐山电力2010、2011年的每股收益分别为0.35元和0.61元。目前股价对应的2010年、2011年市盈率分别为30.81倍和17.64倍。“尽管目前股价对应的市盈率与当前行业平均水平相当，但作为多晶硅企业未来龙头，其可以享有一定的估值溢价。”

山西证券电力行业分析师梁玉梅也对乐电天威下半年的扭亏为盈给予了充分肯定。但因投产初期需要1-1.5 年的调试期，以及巨额的财务费用（1 亿元左右的财务费用），以较高的单位折旧，其预计投产初期盈利有限，2010-2012 年或贡献公司每股收益分别为0.03、0.28、0.40 元，按3.3亿总股本计算，利润分别为900万元、9240万元、1.32亿元。

天威保变，因所控较高的权益产能，下半年同样受益不菲。其除参股前述乐电天威、新光硅业，目前还控股51%位于成都新津产能达3000吨/年的天威四川硅业，权益产能总计达3449吨。知情人士透露，目前天威四川硅业的投产、盈利状况与乐电天威大致相同。

梁玉梅预计，这两条新的多晶硅生产线2010-2012 年将分别贡献公司1170万元、1.76亿元、2.57亿元，每股收益分别为0.01、0.15、0.22 元。而除此之外，公司集团还在成都双流拥有大量光伏项目，包括硅片、电池片、组件等。据消息称，公司很可能将其注入上市公司，由此天威保变或可转变为一家太阳能光伏全产业链公司。而由于对于光伏产业链的全面布局，天威保变的风险控制能力较其他上市公司，盈利也更趋于稳定，估值溢价不言而喻。

同样受益多晶硅和注资题材的还有川投能源。日前，公司已公告，为解决同业竞争，将于 2011 年6 月底前将控股股东川投集团持有的天威四川硅业35%股权托管给川投能源；至此，其新能源业务也将整合完毕，权益产能提升至1541吨，约是目前产能的3.1倍。

长城证券认为，新光硅业不但下半年将扭亏为盈，还将再次成为公司业绩增长亮点。而若此次注入集团年产1050吨的权益产能在年内顺利完成，经初步测算，预计能够增厚公司约0.2元EPS。预计2010-2012年EPS 分别为0.38、0.60、0.90元，对应动态PE分别为42、27、18倍，而考虑公司后期仍有资产注入且二滩梯级开发因素，其目前股价仍具上涨空间。

二级市场，无疑佐证着上述预期。自7月起，乐山电力强势上涨，截至9月20日，股价已近翻番。而紧随其后，天威保变、川投能源的累计涨幅也分别达40%、38%。

不过，据记者从相关公司采访了解，目前市场对公司的估值或略显保守。“市场报价反弹超过普遍预期，且高位维持的时间可能较长，业绩或将实现超增长。”

但尽管如此，多晶硅的预期行情仍是左右前述公司业绩的主要因素，也将是风险所在。“冲上100美元后到底会如何，目前真的还说不清楚，具体还得看明年下游的市场需求了。”前述多晶硅人士仍表现出一丝迷茫。