雪莱特：LED和无人机“双引擎”两方向发展

　　雪莱特作为我国照明行业知名企业，将受益于LED取代传统白炽灯的产业升级趋势。富顺光电在多方面和原有业务形成了协同。公司收购曼塔智能，向无人机市场挺进，创造了新的业绩增长点。雪莱特拟定增4.7亿元，加大无人机和LED的投入。
　　据雪莱特2月26日晚间发布2015年度业绩快报可知，公司2015年实现营业总收入7.98亿元，同比增长80.65%；实现归属于上市公司股东的净利润5869.22万元，同比增长240.06%。公司表示，业绩增长主要是因为报告期将富顺光电科技股份有限公司的营业收入、净利润合并所致。

　　一、雪莱特是知名电光源企业
　　广东雪莱特光电科技股份有限公司成立于1992年，是中国照明领域代表性上市企业之一。公司在LED照明、节能灯、HID汽车氙气灯、空气净化、水处理紫外线杀菌灯等领域达到国际先进水平，申请了160多项国内外专利，并荣获中国专利优秀奖。公司成立了国家级实验室、复旦大学电光源研究所南海实验基地、深圳清华大学研究院纳米技术应用实验室，并承担国家863计划、火炬计划、星火计划等多项国家重大课题的研究。公司所获国家科技进步二等奖是中国照明行业获得的最高荣誉。2015年，公司成为曼塔智能控股股东，正式切入无人机行业。
　　柴国生持有雪莱特1.2亿股，占总股本的32%，是公司控股股东和实际控制人。柴国生先生毕业于复旦大学光学系光源专业，在电光源行业拥有43年的从业经验，2004年以“高品质紧凑型荧光灯的研究和开发”项目获国务院颁发的国家科学技术进步奖二等奖，2009年荣获“国务院特殊津贴”，现任公司董事长、总裁。
　　2014年雪莱特实现营业收入4.4亿元，YoY+12.7%；实现净利润1674万元，YoY+4.8%。
二、收购曼塔智能，进军无人机蓝海
　　1.无人机蓝海广阔
　　无人机是利用无线电遥控设备或程序控制的不载人飞机。按照用途，无人机可以分为军事无人机和民用无人机两种。军用无人机可用于侦察、电子对抗、对地（海）攻击、目标模拟、靶机和早期预警等；民用无人机根据具体行业，可以分为警用安防、地质测量、线路巡检、农林植保及个人消费级无人机。其中个人消费级无人机发展较为成熟，目前主要功能为航拍。
　　无人机的市场广阔。根据美国蒂尔集团（TealGroup）发布的最新全球无人机市场预测，未来十年，无人机将成为世界航空工业最具增长活力的市场，全球军用和民用无人机市场规模将由2015年的64亿美元增至2024年的115亿美元。预计到2024年，军用无人机占市场总额的份额将由目前的89%降至86%，民用无人机将由目前的11%增加至14%。
　　2.曼塔智能有望成为消费级无人机的后起之秀
雪莱特通过控股曼塔智能切入快速发展的无人机行业。2015年5月，雪莱特以自有资金1500万向曼塔智能增资，其中1156万元进入曼塔智能的注册资本，其余344万元计入资本公积。增资后，雪莱特持有其51%的股份。曼塔智能主营消费级无人机系统、行业应用无人机系统的研发、生产和销售，主攻美国、欧洲与中国市场。曼塔目前已经实现批量销售，雪莱特入主后，计划将产能逐步增加到5万台/月。
　　曼塔智能凭借高性价比的产品抢占市场份额。2015年8月，曼塔推出首款无人机产品“朱雀”，当时以远低于市场同类产品的价格（当时售价3000元左右，目前京东售价1999元）引发关注。此后，公司相继在官网上展示了两款分别针对入门级和专业级玩家的“灵雀”和“鲲鹏”。2016年CES展上，曼塔推出了针对极限运动爱好的自拍神器——“玄影”手持云台。同时，公司计划进入农业植保、森林防火等行业应用领域。
　　曼塔智能有望跻身一流消费级无人机厂商。在国内消费机无人机厂商中，大疆科技凭借其先发优势抢占了50%-70%的市场份额，其他厂商如零度智控等紧随其后。大疆的地位是否无法撼动？我们认为，无人机的平台、飞控、通信等各项关键技术并不具有垄断特征，通过对比可以发现，主流厂商无人机产品的功能、主要性能等各方面都有趋同的趋势。随着越来越多的竞争者进入，未来消费级无人机厂商之间的竞争格局主要取决于研发创新、供应链、成本控制、销售渠道多个方面的综合能力，曼塔智能在这几个方面均有出色表现，拥有跻身一流厂商的潜力。短期来看，曼塔将利用其低成本优势走“亲民路线”打开市场；长期来看，曼塔将借助雪莱特在生产制造、成本控制、融资等方面的优势，结合其在无人机研发方面的技术积累，逐步实现对大疆、零度等领先厂商的追赶。
三、照明行业仍具活力，雪莱特LED实力不断增强
　　1.LED照明已成趋势
　　LED替代传统光源进程加快，市场规模不断增长。电光源细分市场主要有白炽灯、普通荧光灯、LED灯等。为了节约能源，各国政府相继出台了禁止使用白炽灯的政策。LED作为继白炽灯、荧光灯之后的第三代照明技术，具有寿命长、节能、应用广泛等诸多优势。为了节约能源，美国、日本等各国政府相继出台了停止使用白炽灯的规定。LED因其优良特性成为传统白炽灯最好的替代品，得到迅速发展，2009-2015年复合增长率达到60%，2015年全球市场规模已达近300亿美元。
　　国内多项政策助力LED产品发展。我国自2003以来，先后启动了绿色照明工程、半导体照明工程、十大重点节能工程等一系列计划助推LED产业，目前已经初步形成了由原材料、芯片制备、器件封装、集成应用构成的全产业链体系。近来，国务院及其他部委出台了一系列LED产品规划和相关规定，提供了良好的政策环境。
　　2.雪莱特：紧跟产业步伐，海外渠道销售占比提升
　　雪莱特是LED行业的先行者。公司自2011年起大批量推出LED产品，是业内较早进入LED照明的传统照明公司。雪莱特及时抓住LED替换传统照明的机遇，紧跟国家产业规划和市场需求，从各个环节加大LED产品的投入力度。公司LED产品占比逐年提升，截止2015年中报，LED产品营收占比达到58%左右。随着公司产品升级工作的进一步深入，LED产品占比将会继续扩大。
　　雪莱特不断加强海外渠道建设，将借“一带一路”扬帆远航。据广东省半导体照明产业联合创新中心数据，2015年度，“一带一路”国家从中国进口LED照明产品共计约100亿美元，同比增长43%，占中国LED照明产品总出口额的38%。未来随着“一带一路”战略的逐步推进、环保意识的深入、各国节能政策的落实，各国从中国进口LED照明产品的规模将持续增长。雪莱特从2009起加大了海外渠道的建设，出口营收占比由2009年的20%上升到2014年的39%，未来将借“一带一路”的历史机遇，继续扩大海外市场份额。
　　3.收购富顺光电，盈利能力全面提升
　　2015年，雪莱特收购富顺光电全部股权。公司支付4324万股股份（9.73元/股，折合对价4.2亿元，占本次交易总对价的85%）+7425万元现金对价（占本次交易总对价的15%）购买富顺光电100%股权。同时，公司以9.73元/股的价格定增1300万股，募集配套资金1.3亿元。目前，上述事项已经完成，新增股份已经计入公司当前股本。自2015年2月，富顺光电并表。
　　富顺光电将和雪莱特多方面形成协同。富顺光电拥有LED户外照明、LED显示屏等行业领先产品，有市政、银行、交通、传媒等行业用户。雪莱特与富顺光电积极推进产品类型、市场覆盖、品牌影响及人才技术等多个方面的协同整合工作，进一步提升公司盈利空间。
　　四、定增募集资金，加快发展步伐
　　雪莱特拟定增募集资金加大在LED和无人机方向的投入。公司拟以不低于13.19元/股（当前股价11.69元/股）的价格发行不超过3575万股（占当前股本10%），募集资金总额不超过4.7亿元。公司控股股东柴国生及大股东陈建顺拟分别以不低于5千万的现金参与定增。募集资金中的58%（2.7亿元）将投入无人机项目，其余将投入LED照明。
　　五、资产利用效率有所改善，盈利能力尚需提升
　　雪莱特盈利能力有待提升。2014年，公司毛利率24.9%，处于可比公司平均水平，净利率较低主要是由于费用率较高。其中，销售费用率明显高于竞争对手，主要原因是公司拓展销售渠道，尤其是对于海外销售渠道的建设投入较大。随着公司提升管理效率、规模效应增强、收购富顺光电带来协同效应，公司盈利能力有望得到整体提升。
　　雪莱特负债比率处于合理水平。2014年底，公司资产负债率31.4%，流动比率2.2。公司近年来资产负债率虽有所上升，但财务安全性仍然较强。
　　雪莱特资产利用效率有所改善。公司2014年总资产周转率0.7，存货周转率2.6，应收账款周转率3.5，虽均低于可比公司平均水平，但同比有较明显提升。
　　六、盈利预测与估值
　　我们对公司2015-2017年盈利预测做出如下主要假设：
　　1）LED以其寿命长、节能的优点成为了传统白炽灯泡最好的替代品。随着照明行业产品升级的推进，LED照明产品的市场渗透率将持续提升。我国出台了多项政策鼓励LED照明产业的发展，已经初步形成了全产业链布局。雪莱特是我国LED照明的先行者，拥有完善的销售渠道以及优秀的产品质量，将充分受益于行业未来的快速增长。我们预计2015-2017年雪莱特原有LED系列产品收入增速分别为15%、10%、8%；2016-2017年富顺光电LED户外照明产品收入增速为15%、10%，LED显示系统收入增速为15%、10%。由于市场竞争的加剧，LED灯泡均价走低，我们预计公司LED产品的利润率将略有下滑。
　　2）公司传统产品包括HID灯、插管灯、紫外线灯、一体化电子灯等产品，由于LED对于传统照明的替代和公司产品结构的调整，2015年的整体增速明显放缓，预计2015-2017收入增速为2%、5%、5%。
　　3）我们估算，曼塔智能无人机2015年销量约为4千台，对应总收入约1000万，考虑曼塔5月并表，贡献收入约600万左右。随着曼塔产品线的丰富、渠道建设完善、短期调整结束，销售量将逐渐步入正轨。根据目前订单数量预测，保守预计2016年塔曼无人机销量将达到5万台，2017年将达到10万台。随着曼塔高端产品的推出和品牌形象的提升，产品均价将提高。
　　雪莱特将借助政策优势及自身技术积累进一步开拓市场。富顺光电并表在直接增厚业绩的同时和公司原有业务形成了协同，将提升整体盈利能力。曼塔无人机已经完成了前期的技术储备和销售渠道建设，内部管理问题也得到了改善，根据目前的订单情况，预计2016年起将迅速放量。